[中国联通股票代码]海通策略：A股估值中枢正在抬升 今年指数再创新高概率偏大

来历：股市荀策ID：xunyugen

中心定论：①通胀压力下半年有望缓解，除掉基数效应后出资时钟仍处在过热期，19年1月敞开的股牛继续。②前史牛市中指数高点略提早于盈余高点，本轮ROE高点或在21Q4-22Q1，指数年内有望立异高。③结构上守正出奇，以茅指数为代表的龙头优质公司仍是较好装备，盈余增加较快、适应方针方向的智能制作更有弹性。盛夏的果实——2021年中期资本商场展望本年以来通胀上行起伏超出之前商场共同预期，出资者忧虑出资时钟进入滞胀期，大类财物的表现也反映了这种忧虑。展望21年下半年，咱们以为通胀压力将逐渐缓解，除掉基数影响，实在的出资时钟处在过热期，企业盈余仍旧在扩张。商场在盛夏迎来较好窗口期，迎候盛夏的果实。

1.出资时钟实景：过热阶段

本年来资本商场一向忧虑通胀。本年以来我国资本商场对通胀的忧虑开端升温。以PPI描写，PPI当月同比增速从上一年10月的-2.1%现已上涨至本年5月的9.0%，这一读数现已为08年10月以来的最高值；与此一起，一季度GDP同比增速为18.3%，因为基数效应，之后三个季度的增速大概率逐季下降，因而组合起来看，本年二季度GDP和PPI的组合好像呈现了滞胀的特征。从大类财物的表现来看，本年以来，债、股、产品的涨幅别离为0%、1%和16%，大类财物中产品超量收益最显着，债券最弱，财物价格的首要对立也开端转向通胀要素。那么我国经济是否真如表观数据和财物表现所示，现已转向了滞胀？

咱们以为上述的逻辑看似正确，但其实存在两个能够改善的方向：一是对经济周期的区分过于机械，没有考虑基数的影响。假如单纯看单季度同比，本年GDP四个季度或逐季下降，PPI二季度或是全年高点，所以依照传统的出资时钟看，21Q1是过热期，Q2滞胀期，Q3阑珊期。可是实践上微观环境不行能一季度一大变，表观增速大幅动摇仅仅因为同比数据遭到了低基数的扰动，本年对同比数据的运用需求考虑这一影响要素。

二是美林出资时钟自身也需求改善。传统的美林时钟只考虑了经济增加和通胀两个维度四个象限，而在财物装备的实践中，流动性影响也不行忽视。因而咱们在陈述《本年是弱版07年、强版10年——大类财物前史比照-20210326》中增加了名义利率和实践利率两个流动性方针，将本来的四象限装备模型改为了七象限装备模型，改善前依照传统的美林出资时钟装备财物时，04年末至21年中股、债、产品三类财物的胜率只要六成多，改善后同期债券和产品的胜率大约是七成，股票的胜率进步至近九成，实践财物表现前史回测成果详见表1。

实在的定位：过热期。考虑基数效应后本年出资时钟究竟处于哪个阶段？咱们依据Wind共同预期下的微观数据并核算两年年化增速来描写本年的微观环境：本年一季度我国实践GDP两年年化增速为5.0%，依据万得共同预期的GDP单季度两年年化增速在剩余三个季度别离为5.7%、5.6%和5.9%，因而本年经济其实是向上的；通胀方面，尽管PPI当月同比增速在5月高达9.0%，但两年年化增速仅为2.5%，年内依据万得共同预期的PPI两年年化复合增速将根本维持在1.5%左右，本年其实通胀压力并不大。流动性方面，上一年10、11月社融和M2同比的见顶标志着我国微观流动性边沿收紧。因而参阅改善后的七阶段美林出资时钟，咱们以为本年微观环境全体处在上一年10月以来“流动性下+根本面上+通胀上”的过热期，依据咱们的改善版模型股票商场仍旧有时机。

那么我国经济过热期将继续到何时？学习相同阅历了剧烈外生冲击的09-11年，能够发现其时全球各经济体从危机中的复苏微弱且时滞较短，致使通胀快速上行。08年金融危机迸发后全球首要经济体相继在08年下半年推出非常规的量化宽松方针。方针影响下全球经济复苏节奏敏捷，以PMI描写，我国经济从09年头复苏后至10年末，而海外经济则在09年末复苏至11年头。全球经济快速复苏布景下产品价格一路走高，推进着我国PPI继续上行。跟着通胀上行以及10年1月央行升准，2010年后我国出资时钟从复苏迈向过热。到10年末，因为我国经济下行后海外经济仍在上行，世界定价的大宗产品价格一向走高至11年的4月，因而我国继续面对输入型通胀压力，出资时钟从过热迈向滞胀。

这次疫情冲击下的全球经济相同阅历了“危机→放水→复苏→通胀”的进程，但不同之处在于，因为各国疫情防控办法不同以及病毒的变异，这次后疫情年代的各国经济复苏是显着更缓且不同步的。我国防疫办法最好，复苏最快，2020年我国是全球仅有完成GDP正增加的国家。美国等发达国家防疫方针有用性不及我国，复苏节奏略落后，2020年GDP增速是负数，但世界银行估计2021年美国GDP的两年年化增速大致能回到疫情前的水平。而大部分新式商场国家因为防疫方针落后和疫情重复，世界银行估计20-21年GDP两年年化增速仅在0%左右，经济增速真实开端上升或许要比及2022年及之后。因而，相较09-11年，当时这种复苏的大幅错位会使得本轮全球复苏时刻拖得更长，斜率更缓，对应通胀的上升或许也更为温文。前期产品提价部分源自“碳达峰、碳中和”方针和供应链受损等要素扰动，现在跟着监管方针趋严，近期国内产品价格已显着回落，下半年通胀压力将下降，全体看我国本年仍将处在过热期。

新年后的跌落仅仅牛市中的回撤。已然本年咱们判别微观环境还处在过热期，股票商场本年还有时机，那怎么了解新年回来之后的大跌呢？从19年头开端咱们就提出A股将进入三年牛市，19年1月4日上证综指2440点是牛市的起点。从出资时钟的视点看，2019年商场处在阑珊后期，2020年处在复苏期，2021年过热期。因而2月18日之后的调整咱们定性为牛市中的回撤，原因有二：一是从前史比照的视点看，前史上每一轮牛市中大回撤都有3-4次，详见表3。新年之后的调整咱们定性为本轮牛市的第三次大调整，诱因是美债利率上升和通胀预期快速上升，详见《理性看待牛市回撤-20210314》。二是从资金面的视点看，新年后股市微观资金仍在净流入，闪现牛市并未完毕。新年后至今偏股型基金的发行量仍达5700亿份，年头至今新发规划高达1.2万亿份，全体基金的存量规划仍旧在上升。再看外资，2月18日至今北上资金净流入1400亿元，年头至今更是现已净流入2100亿元，日均流入量高达21亿元，创前史新高。

2.本轮牛市进程：盈余驱动

牛市起于流动性宽松，但流动性由松到紧时牛市会连续一段时刻。牛市初期流动性宽松，05/06-07/10、08/10-10/11和12/12-15/06三轮牛市的起点根本都呈现在M2同比的低点和10年期国债利率的高点之后。可是，流动性高点和牛市高点不同步，详细而言：05/06-07/10牛市期间，M2同比呈现双顶格式，别离在06/07和07/07到达高点，10年期国债收益率在06/03到达低点后筑底，直到06/11开端上行，而上证指数的高点呈现在07/10。08/10-10/11牛市期间，M2同比在09/11达高点，10年期国债收益率在08/12到达低点后开端筑底，直到09/05开端上行，而中小板指在10/11才到达高点。12/12-15/06牛市后期，M2同比从15/04开端筑底上升，在16/01到达高点。10年期国债收益率从14年头高点开端下降，尔后一路降至16/08。可是，15年下半年A股牛市完毕，首要是源于15/04起监管层开端清查配资，微观流动性遭到损坏。

牛市的指数高点略提早于盈余方针高点。牛市的指数高点与流动性拐点并不同步，可是跟企业盈余的高点相关性更强，详细能够看净赢利增速和ROE。因为单季度净利同比遭到基期要素扰动，所以其高点和股指高点往往不共同，但近两年单季度净赢利年化同比增速和ROE高点与指数高点较共同，详细而言：05/6-07/10牛市期间，上证综指高点在07年10月，A股单季度净利两年年化同比增速高点在07Q4，悉数A股ROE高点在07Q4；08/10-10/11牛市期间，中小板指高点在10年11月，A股单季度净利两年年化同比增速高点在10Q4，悉数A股和中小板指ROE高点均呈现在10Q4；12/12-15/06创业板结构性牛市，创业板指ROE高点在15Q4，但因为清查配资等去杠杆要素，创业板指在15/06触顶，在成绩向好的催化下，15Q4创业板指反弹起伏显着。

参阅前史，通胀前期盈余扩张，后期缩短。现在商场忧虑通胀或许会导致企业盈余下滑，然后使得本轮盈余高点提早。剖析通胀和盈余之间的联络，咱们发现通胀前期盈余继续扩张，后期才会缩短。这是因为在通胀前期，企业盈余跟着价格上涨而扩张，可是到了通胀后期，因为遭到上游本钱举高的约束，盈余开端下滑。06-08年通胀：06/04-07/12为通胀前期，A股ROE从06Q1至07Q4上升；08/01-08/08为通胀后期，ROE从07Q4至08Q3下降。09-11年通胀：09/07-10/12为通胀前期，A股ROE从09Q2至10Q4上升；10/12-11/07为通胀后期，A股ROE从10Q4至11Q3下降。以前史周期视角看，本年处于通胀前期。回忆06-08年和09-11年两轮通胀周期，我国PPI当月同比上行周期均匀继续两年左右，前期PPI上行首要源于流动性富余，而后期通胀继续上行得益于根本面改善。本轮PPI当月同比在20/05见底上升，至今现已继续1年左右。从时刻和空间上看，流动性驱动榜首波提价潮或许告一段落，Wind共同预期闪现，5月PPI是榜首波的高点，尔后逐渐回落。参阅09-11年，大宗产品榜首波上涨由流动性驱动，CRB指数从08/12升至10/01，涨幅达45%，LME现货铜价同期涨幅达152%。本轮提价潮中，CRB指数从20/04升至21/06，涨幅达59%，LME现货铜价涨幅达132%。前文依据剖析，与08年金融危机后景象不同的是，因为疫情要素扰动，本轮全球经济是分批复苏，根本面驱动的第二波提价还需求时刻，下半年A股面对的通胀压力下降。

参阅前史，本轮盈余上升周期在时刻和空间上都没走完。判别当时盈余所在的方位最重要的参阅便是A股盈余的前史：用悉数A股归母净利累计同比描写：2002年以来A股阅历了五轮完好的盈余周期，每轮周期均匀继续约3年，其间上行周期均匀继续6-7个季度。本轮盈余周期从20Q2开端上升，至21Q1只上升了4个季度，按时刻计算，咱们估计本轮盈余周期的高点在Q4。空间上，21Q1全A归母净赢利两年年化增速只要8%，相当于17Q2的水平，相比上轮高点18Q2的6%还有较大空间。咱们依照赢利的季度占比规则计算，本年全A归母净赢利同比增速30%以上，对应两年年化增速17+%；除掉金融两油后，悉数A股归母净赢利同比增速估计45%以上，两年年化增速30+%。考虑到2019年后上市公司包含商誉减值在内的财物减值丢失开端下降，本年财物减值丢失或将小于2020年，因而本年A股赢利增速存在向上超预期的或许。用悉数A股ROE描写：2002年以来A股盈余相同现已历五轮完好的周期，其间上行周期均匀继续6-7个季度。

从时刻上看，本轮ROE从20Q3开端上升，至今只继续了3个季度，时刻还不行。从空间上看，21Q1悉数A股ROE为9.2%，仅仅相当于2017Q1的水平，间隔上轮高点18Q2的16%还有较大空间。依据咱们对悉数A股全年归母净赢利增速的猜测，估计2021的ROE为9.5-9.7%，较上一年显着抬升。展望未来，我国高素质人才占比进步，工业结构晋级，制作业走向智能化、高端化，工程师盈余将助推A股企业ROE系统性上行。

假定牛市极点商场心情为100度，当时商场大概在60-65度。尽管咱们能够经过判别ROE拐点来猜测股市的高点，但实践盯梢时仍需求调查愈加高频的心情方针来判别商场所在的方位。肯定估值视点：现在悉数A股PE/PB处于08/10来从低到高61%/47%前史分位，沪深300处于72%/60%前史分位。大类财物比较视点：现在沪深300股息率/十年期国债收益率处在08/10以因由高到低59%的分位，高于曩昔三轮牛市高点时的数值；悉数A股PE倒数与十年期国债收益率处于08/10以因由高到低63%分位，相同高于曩昔三轮牛市高点时的数值。假如假定前史上牛市极点商场温度为100度，那当时商场温度大约为60-65度，估值对立不算大。

展望未来，A股估值中枢正在抬升中。尽管短期看，现在A股估值略偏贵，但咱们在陈述《A股估值中枢或许正在上移-20210506》中说到，中长时刻视角看，A股未来将相似1980年代之后的美股，估值中枢有望上移，这源于三个层面：①ROE上行。1980年代后美国工业结构晋级加速，终究企业盈余坚持高增加。当时我国经济步入工业结构转型期，5G、新能源技能等范畴现已获得必定优势，以智能制作为代表的高附加值制作业正快速兴起。②利率下行。1980年代后美国GDP增速放缓带动利率下行，2008年以来我国名义GDP增速中枢已处在下移趋势中，估计利率中枢也会下移。③居民财物装备转向权益。融资端上，我国工业结构正阅历从工业主导转向信息+服务业主导的改变，整个社会的融资结构将从以银行信贷为主导改变为以股权融资为主导；出资端上，我国人口年纪中位数进步，住宅需求迈向饱满。

参阅前史年度振幅，本年指数再立异高概率偏大。计算A股各首要股指在2000-2020年间每一年的振幅，上证综指2000年以来年振幅根本都在25%以上，沪深300振幅30%以上，万得全A也在30%以上。本年以来前述三大指数的振幅别离只要12%、21%和15%，假如前期低点有用，那参阅前史股指的动摇起伏，本年股市还有进一步向上拓展的空间。

3.中期出资战略：守正出奇

近年来，A股商场呈现新分解，首要表现在个股及基金净值表现、市值结构等方面。2016年至今A股个股及基金净值表现分解加重。2016年来A股个股表现呈现马太效应，咱们以每年个股涨跌幅的标准差/均值的肯定值来衡量离散度，2000-15年A股个股涨跌幅离散度均值为1.9，而2016年至今快速扩展至4.2。基金层面中，因为2005年至今尚存的基金数量较少，因而基金的数据计算从2006年开端，2016年起我国股票型公募基金净值改变离散度呈现扩展趋势，离散度均值从2006-2015年的0.68上升至2016年至今的0.97。可见无论是个股涨跌幅，仍是基金净值改变的分解都逐渐加重，那么未来这种两极分解的趋势会连续吗？

学习美国前史经验，1990s的美股与当时A股有着相同改变。1990年后，美股的个股涨跌幅离散度也呈现出快速扩展的趋势：1971-1989年美股涨跌幅离散度均值为5.4，1990年至今已高达25.1。美国基金表现相同呈现分解格式，基金涨跌幅离散度从1971-1989年的1.7上升至1990年至今的3.4。美股个股和基金继续分解部分源自企业上市难度的下降，以及组织化的提速。1980s起，美国进入工业转型晋级期，为了支撑科技和消费企业的开展，美国推出了放宽企业挂号约束等一系列方针鼓舞股权出资，拓展了企业的上市途径。跟着IRAs和401的推出，美国居民养老金规划快速上升，很多养老金借道组织出资者进入股市，美股中组织出资者的占比从1980s的30%快速上升至2000年的60%。

注册制、组织化+世界化导致A股个股及基金分解。①注册制施行之前，IPO核准制极大地增加了企业的上市本钱，不少企业会另辟蹊径、寻求借壳上市，因而即便上市公司运营不善，也具有可观的“壳价值”。2019年来，注册制的推进使得“壳价值”被极大紧缩，上市公司股价表现与根本面的联络进一步加强。②A股组织化和世界化趋势显着：曩昔几年来，A股中组织出资者占比不断上升，公募、外资、保险公司三大组织出资者在A股总市值口径下的持股市值占比从11年的5.3%上升到20年的15.1%。组织化、世界化的加速推进了头部个股涨跌幅和基金净值改变的分解，还加速了个股成交额和基金规划向头部会集的趋势。

展望未来，A股个股及基金的分解趋势还将连续。现在我国无论是个股仍是基金的分解程度均与美国有距离：到2021/06/16A股市值前10%/前30%的公司成交额占比别离为43%/72%，而美股别离为69%/92%;2020年我国基金规划前10%/30%的基金占悉数基金规划的比重别离为60%/84%，美国别离为87%/97%。近年来我国大力开展直接融资，稳步推进注册制，合作完善信息发表、发行、退市等准则，与此一起A股组织化、世界化的空间也很大：现在外资持股占A股总市值的比重6%，仍显着低于我国台湾、我国香港、韩国股票商场中外资占比。以上要素推进下，未来我国股市两极分解的马太效应将愈加显着。

市值结构方面，2017年以来超大市值组继续占优。咱们依据总市值将当时A股分为三组：800亿元以上的超大市值组、200-800亿元的中大市值组、200亿元以下的小市值组，公司数量占比为4%/13%/83%，市值占比为44%/27%/29%。从各组公司总市值比重改变来看，17年开端超大市值股占比一路上行，于2020年末打破40%，新年到达46%，然后稍有回落。长时刻来看小市值股占比与超大市值股反向动摇，而中大市值股总市值占比相对安稳。咱们以为2017年以来超大市值个股表现占优，源于经济转型期龙头成绩更优+组织化加速带来龙头估值溢价，上一年疫情冲击根本面+天量基金发行加速了这一趋势。

当时A股呈现新分解，展望21年下半年，咱们以为守正出奇方能致胜。守正出奇即以茅指数为代表的榜首队伍超大市值公司依然值得装备，但工业晋级大趋势下，中大盘中的智能制作才是获取超量收益的要害。守正：茅指数为代表的龙头优质公司。本年02/18后，茅指数深度回调，有部分出资者以为茅指数成分股估值太贵，跌落预示着好景难在。但咱们以为在安稳成绩和外资偏好的支撑下，茅指数走势逐渐美股化，新年后的回调仅仅性价比的自我批改，未来有望进一步上涨。回望2016年来茅指数表现，其走势逐渐美股化。2016年之前茅指数动摇较大，05-07年牛市中，茅指数翻十倍后跌去近七成；12-15牛市中，茅指数翻三倍后跌去近四成。但2016年至今茅指数逐渐闪现长牛趋势，走势与美股纳斯达克指数附近，均在快速上涨之后进入调整安定阶段，随后再立异高。茅指数逐渐美股化的重要原因是龙头公司成绩更优以及外资的继续偏好。当时我国经济开展从增量走向存量，在此布景下龙头公司成绩更优，而茅指数正是优质龙头公司的调集。从成绩看，茅指数成分股ROE更优，茅指数成分股中日常消费/工业/信息技能职业ROE别离为29%/19%/16%，均高于悉数A股职业全体18%/6%/6%。茅指数成分股凭仗优异的质地和杰出的盈余才能招引了外资的继续装备。北上资金持股市值中，茅指数成分股占比达47.6%，而茅指数成分股总市值占悉数A股的21.6%，可见外资显着超配了茅指数成分股。

咱们在前文中提出在根本面、利率、居民财物装备偏好等要素的影响下，A股未来有望相似1980s美股，估值中枢逐渐上移。现在在外资继续超配之下，估值中枢上移已在茅指数上有所表现：茅指数PE中枢从2000-08年末的31.7倍降至09-15年间的15.7倍，但16年至今现已上移至21.3倍。未来跟着A股组织化、世界化趋势逐渐演进，以茅指数为代表的龙头公司长牛特征将越来越显着，新年以来的回调仅仅性价比的自我批改，长时刻看依然值得装备。

出奇：中大盘性价比更高。跟着经济逐渐步入正轨，以茅指数为代表的超大盘股在根本面上的相对优势不会像上一年那么极致。咱们测算超大市值公司21Q1归母净赢利两年年化增速为15%，当时PE为29倍，中大市值别离为19%、27倍，小市值为6%、50倍，中大市值个股成绩改善较为显着。此外，咱们测算了潜在入市基金的市值偏好，现在全商场所有自动偏股型基金、潜在入市基金关于超大市值公司的装备力度别离为67%/63%，中大市值公司为8%/12%，小市值公司为25%/26%，中大市值公司更遭到资金偏好。一起从市值结构来看，现在A股的市值结构顶部更像一根针，超大市值公司数量占比约4%，中大市值公司数量占比约13%，小市值公司约47%，40亿以下36%，而美股的市值结构呈现出更均匀的“金字塔型”。参阅美股，未来A股第二档即200-800亿的中大市值的公司有望进一步变大变强。

中大盘的代表，如智能制作。21年是“十四五规划”元年，“十四五规划大纲”指出要要点进步制作业开展质量，以科技立异打破中心技能是当时国家严重战略，科技赋能制作业是未来开展趋势，在此布景下咱们判别本年智能制作有望兴起，详见咱们我国智造系列陈述。

咱们看好智能制作详细有三大逻辑：榜首，智能制作范畴根本面更强：①技能进步推进根本面上升：技能进步在制作业逐渐落地将进步高端制作的国产化率和附加值，推进智能制作企业盈余才能上升。②疫情重构全球制作业工业链：国内外疫情和复工复产的时刻差为我国的出口发明了重要的时刻窗口，我国制作业高效的出产组织才能、完善的工业配套才能抢占了很大一部分发达国家/区域的出口比例。③温文通胀推进制作业盈余上升：当时的错位复苏拉长本轮全球复苏时刻，而且国常会提出做好大宗产品保供稳价作业，近期国内产品价格已显着回落，本年通胀上升或许更温文，而在当时所在的通胀前期，制作业盈余往往继续扩张。第二，方针支撑智能制作快速兴起。近年来，工信部、国务院办公厅等部分一再出台智能制作相关方针，加大对智能制作的扶持力度。“十四五规划大纲”提出深化施行智能制作工程，建造智能制作演示工厂。本年4月下旬，工信部会同有关部分起草《“十四五”智能制作开展规划》，为智能制作界定范畴、圈定方针、确认使命，而且提出坚持商场主导、立异驱动，加速推进智能制作开展。第三，智能制作基金持仓热度不高。咱们将电子、核算机、通讯、家电、军工、轿车、高端机械等职业加总作为智能制作范畴，21Q1基金重仓股中智能制作职业市值占比为26.6%，相对自在流转市值占比低配0.1个百分点，前史上基金重仓股中智能制作职业市值占比于15Q4达最高点37.7%，本轮牛市开端时为28.5%，全体看现在智能制作组织持仓热度并不高。我国智能制作可重视三大范畴。沿着“我国智能制作”的主线，咱们以为可从三个方向发掘出资时机：①信息技能的使用；②新能源技能的使用；③传统制作技能改善与晋级。各范畴代表性公司详见表5。