[2075]管涛：三季度国内经济复苏的成色︱汇海观涛

最新经济数据显现，面对杂乱严峻的国内外局势和多重超预期要素冲击，我国经济顶住压力继续康复，三季度经济康复显着好于二季度，经济整体运行在合理区间。

消费从头领衔国内经济复苏

本年二季度，因为遭到疫情多点发出的严峻冲击，消费连累当季经济添加0.8个百分点，对经济添加奉献率为负。跟着二季度后半段以来高效统筹疫情防控和经济社会开展，活跃推进一系列促消费方针落地显效，三季度消费商场整体坚持康复添加态势。当季，社会消费品零售总额同比添加3.5%，二季度下降4.6%。前三季度，社零累计同比添加0.7%，较上半年增速高出1.4个百分点；社零累计同比实践下降2.1%，较上半年实践增速上升1.3个百分点（见图1）。

三季度，我国经济同比添加3.9%。从开销法看，消费、出资和净出口对当季经济添加别离拉动2.0、0.8和1.1个百分点，环比别离上升2.9、0.5和0.1个百分点（见图2）。可见，当季三大需求对经济添加拉动效果均进一步增强，仅仅消费拉动的改进更为显着。

前三季度，我国经济累计同比添加3.0%，较上半年增速进步0.5个百分点。因为三季度消费对经济添加的奉献率由负转正，前三季度，消费对我国经济添加奉献率到达41.3%，较上半年上升了9.2个百分点；出资奉献率为26.7%，下降5.4个百分点；净出口奉献率为32.0%，回落3.8个百分点。消费的奉献率从头跃居“三驾马车”之首，外需奉献率退居次位（见图3）。

本年以来，我国活跃发挥推进有用出资重要项目和谐机制效果，仔细用好方针性开发性金融东西和当地专项债，有力推进项目赶快落地施行，加速构成什物工作量，发挥出资关键效果，制造业出资稳中有升，根底设施出资继续发力。前三季度，制造业出资同比添加10.1%，增速较前两年同期复合均匀增速高6.5个百分点；根底设施出资同比添加8.6%，高9.2个百分点；全国固定资产出资（不含农户）同比添加5.9%，高1.9个百分点（见图4）。

前三季度，社零累计同比增速较前两年同期复合均匀增速低3.2个百分点，且肯定增速也低于固定资产出资5.2个百分点。可是，出资却不是当时经济康复的首要驱动力，首要原因有三：一是固定资产出资与开销法中的本钱构成计算口径不同。2017~2021年，年度本钱构成均匀仅相当于固定资产出资额的74%。二是民间出资和房地产开发出资对固定资产出资连累加大。前三季度，民间出资添加2.0%，增速较上半年回落1.5个百分点；房地产开发出资下降8.0%，降速加速2.6个百分点（见图4）。三是PPI涨幅较高影响出资的什物奉献。前三季度，PPI累计同比添加5.9%，高出同期CPI增速3.9个百分点。

即使如此，扩展有用出资关于当时稳添加的活跃意义仍不容轻视。前三季度，消费、出资和净出口对经济添加拉动效果别离为1.2、0.8和1.0个百分点，别离较2015~2019年同期拉动效果回落2.9、1.9和上升1.1个百分点，显现了“三驾马车”对经济添加的和谐拉动。

下一年我国经济远景或好于首要兴旺经济体

最近，国际货币基金组织（IMF）更新了世界经济展望，估计本年我国经济添加3.21%，下一年添加4.44%。前三季度，我国经济累计同比添加3.0%，四季度经济同比增速不低于3.75%，就可以到达IMF的猜测值。假如我国经济四季度添加4%，则全年有望添加3.27%；假如四季度添加5%，则全年有望添加3.55%；假如全年我国经济要添加4%以上，则四季度同比增速要不低于6.60%（见图5）。

在新冠疫情继续反弹、美联储急进紧缩、地缘政治抵触晋级等超预期冲击继续延伸的布景下，鉴于上一年四季度我国经济同比添加4.0%，基数较低，全年要完成3.5%左右的添加应该是大概率事情，但要完成全年4%以上的添加，估计难度会比较大。当然，无论是前述哪一种景象，本年我国实践经济增速都将会低于年头政府工作报告确认的预期方针（见图5）。

本年经济复苏不如预期并非我国特有的现象。IMF别离于1月、4月、7月、10月，一年之内四次更新世界经济展望。IMF本年10月份与年头1月份的猜测值比较，世界经济增速下调了1.2个百分点，我国下调了1.6个百分点，美国下调了2.4个百分点，日本、德国、英国、法国、意大利和加拿大别离下调了1.6、2.3、1.1、1.0、0.6和0.8个百分点（见图6）。

特别值得指出的是，美联储9月份议息会议纪要显现，因为生产率继续令人绝望的添加以及本年迄今为止劳动力参加率的缓慢添加，美联储工作人员对近期美国潜在产出的预估大幅下调，并估计这种潜在产出的较低途径将在整个猜测期内继续存在，估计到2025年末实践产出水平仍将略高于潜在水平。这导致美国呈现了低添加、低赋闲、高通胀的经济现象，是美国通胀耐性较强的根本原因地点。

我国的景象有所不同。经济下行伴跟着PPI单边下行、中心CPI低位徜徉和工作不充分，显现有用需求缺乏、负产出缺口仍是我国经济面对的首要矛盾（见图7）。依据IMF的最新展望，对下一年我国经济添加的猜测值是4.4%，较本年高出1.2个百分点，对全球、美国、日本、德国、英国、法国、意大利和加拿大的猜测值则别离要比本年低0.5、0.6、0.1、1.9、3.3、1.8、3.4和1.8个百分点（见图6）。

可是，任何事情，利害都是相对的。例如，上一年美国经济获得了1985年以来最快的添加速度5.9%，但鉴于上年经济负添加，两年复合均匀也仅有1.5%，较我国两年复合均匀低了3.7个百分点，与2019年两国经济增速的差异根本相等。本年我国经济康复不如预期，但基数效应为下一年我国经济获得更快的添加发明了有利条件。

如前所述，依据IMF的最新猜测，下一年我国经济远景要好于首要兴旺国家。不过，对此宜坚持清醒和镇定。首要，未来内外部不确认不安稳要素仍然较多，4.4%并非是天上掉馅饼，可以轻松完成的方针。尤其是本年前三季度，外需对我国经济添加仍发挥着重要拉动效果，假如下一年世界经济增速进一步放缓甚至堕入阑珊，我国应对外需拐点需求内需接棒，这一方面要看进一步扩展消费的潜力有多大，另一方面要看扩展出资的可继续性怎么。其次，即使可以到达前述添加预期值，仍需求调查其与我国潜在产出水平的符合状况，调查是否存在继续的负产出缺口，后者对应着国内工作压力大、需求不充分。所以，咱们仍有必要尽最大的尽力，争夺更好的成果。

进一步加大稳健货币方针施行力度

从上一年下半年重提做好跨周期调理，坚持经济运行在合理区间以来，人民银行坚持稳健的货币方针灵敏适度，科学管理商场预期，实在服务实体经济，有用防控金融危险。在某些方面，货币方针对实体经济支撑的力度超过了2020年疫情冲击最严峻的时期，M2同比增速处于2016年5月份以来的高点，商场利率也处于近年来甚至史上的低位（见图8）。到本年9月末，以社融存量调整和M2与年化名义GDP之比衡量的微观杠杆率，均创下史上新高（见图9）。

日前，IMF在秋季年会间指出，坚持汇率弹性有助于各国做出调整，以习惯各国货币方针收紧脚步的差异。但假如汇率变动阻止了央行货币方针的传导机制和（或）产生了更广泛的金融安稳危险，则可以运用外汇干涉办法。受中美货币方针分解加大、中美利差收敛甚至倒挂叠加其他要素的影响，本年3月份以来，人民币汇率冲高回落，到10月底累计最多跌落10%以上。可是，这既没有引发金融商场惊惧，也没有加大国内输入性通胀压力，所以，汇率方针不是货币方针的捆绑。相反，人民币汇率弹性添加，发挥了吸收内外部冲击的“减震器”效果，拓宽了国内货币方针空间，促进了交易出资便当化变革。

虽然三季度国内经济战胜多重超预期冲击的晦气影响，活跃要素累积增多，但也要看到外部环境更趋杂乱严峻，国内经济康复根底仍不结实。并且，如前所述，即使预期下一年我国经济远景会有所改进，但经济康复的气势仍有待进一步加强和稳固。为此，本年末甚至下一年，仍需求强化跨周期和逆周期调理，加大稳健货币方针施行力度，为实体经济供应更有力的支撑，着力稳工作和稳物价，安稳微观经济大盘。

当然，这不仅仅是指必要的降准降息的总量东西操作，还有经过结构性东西运用和深化金融体系变革，进一步疏通货币方针传导机制，在坚持流动性合理富余的一起，进步稳健货币方针的针对性和有用性，包含：用好方针性开发性金融东西，要点发力支撑根底设施建造；做好结构性货币方针东西的“加法”，强化对要点范畴、薄弱环节和受疫情影响职业的支撑；深化金融供应侧结构性变革，保护金融商场安稳开展；完善商场化利率构成和传导机制，推进下降实体经济融资本钱；构建金融有用支撑实体经济的体系机制，着力安稳产业链供应链，加强对民营经济和绿色金融的支撑；因城施策促进房地产商场平稳健康开展，对渠道经济施行常态化监管，有用防备和化解系统性金融危险。这表现了统筹短期和中长期，推进经济高质量开展的方针思路。

（作者系中银证券全球首席经济学家）

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